◇ 作家：中央财经大学中国财政发展协同更动中心副主任、

　　财政税务学院党委副布告　姚东旻

　　中国东说念主民大学商学院硕士接洽生　张一夫

　　◇ 本文原载《债券》2024年10月刊

　　摘   要

　　增强财政政策和货币政策的协同效搪塞于收尾经济发展标的具有弥留心思意思。国债既是政府施行财政融资、增强逆周期和跨周期和解武艺的弥留保险，又在二级市集往返中为货币政策提供了操作用具，其“财政—货币”双重属性特征说合刊行、流通、使用和偿还等各个武艺。为促进国债在财政、货币政策协同中证实更大作用，提出多措并举健全和完善国债市集轨制确立，推动国债市集高质地发展。

　　要道词

　　国债　财政政策　货币政策　协同配合

　　国债又称国度公债或金边债券，是指中央政府为筹集财政资金，以国度信用为基础刊行的债券。国债管束组成财政政策和货币政策协同的弥留“接合部”。从财政视角来看，刊行国债是政府弥留的市集化融资渠说念，简略为财政逆周期和跨周期和解提供资金保险，且其刊行订价与市集流动性高度联系；从货币视角来看，国债的流通和估值订价为货币政策提供了操作标的和不雅测主义，同期其刊行缴款、付息兑付等行径也与货币市集和本钱市集计算考究。2023年12月召开的中央经济责任会议强调，要强化宏不雅政策逆周期和跨周期和解，赓续施行积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策用具更动和伙同配合。增强财政政策和货币政策的协同效应，确保宏不雅政策同向发力、形成协力，是鼓舞宏不雅经济责罚体系和责罚武艺当代化的弥留一环，也对提振市集信心、克服表里部挑战和不笃定性、收尾经济社会发展标的、珍重本钱市集踏实健康发展具有深刻影响。

　　本文分析了国债全生命周期中的“财政—货币”双重属性，笔者以为应建立“财政—央行”双主体的政策制定和分析框架，强化以国债为纽带的财政政策和货币政策协同效应，促进国债市集高质地发展，更好地服务于宏不雅政策的灵验调控与经济标的的告成收尾。

　　国债全生命周期中的“财政—货币”双重属性

　　（一）国债的财政性

　　1．刊行武艺：国债是政府财政融资的弥留渠说念

　　国债最弥留的功能是为政府开拓市集化的融资渠说念。中央政府的财政收入主要来自税收和刊行国债，后者的地位和作用正日益晋升。功能性财政不雅点以为，财政政接应以经济发展和充分服务为主要标的，政府在濒临经济危险时应通过妥贴的烦闷来熨平宏不雅经济波动。为了收尾该标的，政府需要具备超出当期财政武艺的财政资源；在经济下行布景下，政府要通过主动、生动地运用财政开销和赤字妙技，通过适度加多杠杆来扩大总需求。自2000年以来，我国国债刊行范围稳中有升。2023年国债刊行范围达11.10万亿元，是仅次于同行存单的第二大券种，占同期财政收入比例初次过半（51.21%），刊行国债已成为我国中央政府筹资财政资金的弥留渠说念。

　　2．流通武艺：国债收益率是债券市集刊行订价的弥留基准

　　国债收益率弧线是种种债券刊行订价的弥留参考。对于刊行量较大、遴选招标刊行的债券（如国债、所在政府债），多使用招标日前5日国债收益率均值加减点的容颜收敛投标区间，以此在国债收益率的基础上凭据所在情况形成合理利差（见表1）；对于刊行量较小、遴选簿记建档刊行的债券（如企业信用类债券、非金融企业债务融资用具等），在制定利率或价钱区间以及投资者笃定申购订单时，也每每将同期限国债收益率行为订价基准。

　　3．使用和偿还武艺：财政入款更正为什物遵守和货币投放

　　国债按资金用途可分为等闲国债和卓越国债，前者主要用于补充国度财政资金、督察政府日常开销和提供群众服务，后者则用于撑持国度要紧计策施行和要点技俩确立。跟着政府投资技俩确立的鼓舞，财政部门将国债筹集资金渐渐划拨给技俩收款方，这在技俩层面形成了什物责任量和优质金钱，拉动了社会投资和消耗，在资金层面加多了贸易银行可贷资金和私东说念主部门持有的货币范围。

　　由于债券本息偿还具有被迫性和强制性，国债偿还对市集流动性的影响更具限定性。为统筹国债库款管束，加强市集预期雷同，财政部于2022年发布了《对于对部分国债券种施行到期日管束联系事宜的奉告》（财库〔2022〕13号），规定将1年及以上期限的记账式附息国债的到期日树立为每月的15日和25日，对国债的缴款和结算形成了模范的轨制安排。这既有意于央行遴选前瞻性政策平滑短期流动性波动，同期也利于市集机构对金钱组合和资金头寸进行合理确立和安排。

　　（二）国债的货币性

　　1．刊行武艺：央行径国债刊行提供流动性撑持

　　诚然中央银行弗成从一级市集顺利对国债进行认购，但国债的刊行在事实上产生了货币创造的效果。一方面，国债的刊行利率以招标日前的国债收益率为基准，市集流动性焦虑将推高财政融资成本，以致可能出现不及额刊行的情况，是以央行的流动性撑持有助于国债的告成刊行。另一方面，国库聚积收付轨制在财政入款与流通货币之间建立了“闭幕墙”，在国债刊行缴款时，资金从贸易银行的一般账户流入财政部开立在中国东说念主民银行的国库单一账户，导致货币暂时退出流通（也不纳入货币供应量统计口径）。为了幸免资金回笼变成基础货币的紧缩，央行会凭据货币政策的标的和操作需要，通过逆回购、现券买断等容颜为市集当令投放流动性，熨平短期资金波动。

　　2．流通武艺：国债市集为货币政策操作提供用具和标的

　　国债为央行的货币政策操作提供了弥留的操作用具。东说念主民银行和解基础货币的老例数目型用具主要有公开市集操作（包括回购往返、现券往返和刊行中央银行单子）、短期流动性和解用具（SLO）、常备假贷便利（SLF）和中期假贷便利（MLF）等。2015年以来，由于外汇占款对冲压力下跌、基础货币投放放缓，央行更多继承使用逆回购往返和开展MLF珍重市集流通性合理充裕。这两种用具均遴选担保容颜披发，金融机构需提供国债、央行单子、政策性金融债等高品级债券行为及格质押品，这亦然寰宇范围内的通行作念法。此外，国债收益率仍是货币政策操作的弥留标的。由于国债刊行东说念主一般被以为领有主权信用、险些不存在信用风险，因此国债收益率也被视作无风险收益率，成为债市、股市、繁衍品市集数十万亿计的种种金融家具进行往返、估值、订价的基准。

　　3．使用和偿还武艺：央行珍重合理充裕的流动性环境

　　与刊行武艺类似，国债的使用和偿还武艺也触及资金在财政入款和流通货币之间的流动。分开来看，财政资金的使用本质上是国库聚积收付轨制的功能从“蓄水”转向“放水”的经由，促使正本脱离于货币创造和流通经由的财政资金再行回顾市集，这会形成类似货币投放的效果。国债的偿仍是否向市集开释流动性则取决于偿还资金着手。若是着手于预算收入（如税收），则产生了流动性净投放；若是着手于借新还旧，则仅是调配存量的流通中的货币，而不会对市集流动性产生本质性的影响。为了幸免财政入款流出对市集流动性产生冲击，央行会在财政开销和还本付息的岑岭期适度收紧货币投放。

　　现时国债领域存在的主要问题

　　（一）国债刊行尚有提速增量的空间

　　国债刊行可在现存节律上进一步适度加力、提质增效。凭据万得（Wind）数据，2024年上半年，所在政府债刊行3.49万亿元（同比下跌20%），政策性银行债刊行2.93万亿元（同比下跌17%）；诚然国债刊行范围达5.82万亿元（同比增长29%），但同比增幅与2023年同期的30%比拟未有显赫晋升，“一增两减”导致利率债刊行总量比拟2023年同期仍有约1800亿元缺口。在所在政府债和政策性银行债刊行节律融会慢于往年的情况下，国债刊行进一步提速增量将加速财政资金的筹集、划拨和调配，尽早对要点确立技俩形成什物责任量，补足财政开销强度，为撑持实体经济、雷同社会预期证实积极作用。2024年4月30日，中共中央政事局会议明确，要赶早刊行并用好超恒久卓越国债，加速专项债发诓骗用程度，保持必要的财政开销强度。从刊行安排上来看，2024年的卓越国债刊行周期横跨约6个月，长于以往聚积在2至3个月内刊行罢了的安排，刊行节律较为拖沓，市集流动性基本稳健，改日国债刊行仍有加力提速的空间。

　　加多国债供给对缓解债市阶段性供需失衡和珍重本钱市集稳健有序驱动具有弥留心思意思。2024年以来“安全金钱荒”行情不息演绎类似债券供需错位，导致长端国债利率快速下行，国债收益率弧线飞快走平，进一步诱发了市集的炒作情感和过度往返。2024年1—6月，利率债和信用债刊行范围划分同比增长-1%和3%，供需“紧均衡”特征说合债市往返干线。6月26日，银行间市集50年期卓越国债成交收益率跌破2.5%，激励市集对金融机构利差缩窄和经济预期转弱的担忧。一方面，加速国债刊行节律有望缓解债市供需失衡、改善债市参与者预期，雷同市集资金按不同的风险偏好对种种金钱进行合理确立。另一方面，由于我国存量国债以1至10年期为主，1年以内和10年以上期限国债诚然数目占比不低，但范围仅划分占2%和17%，适度加多短期和超恒久国债刊行比例有助于进一步健全和完善国债收益率弧线，增强货币政策调控的灵验性。

　　（二）超恒久国债续刊行机制有待健全

　　续刊行机制对于增强国债市集流动性和完善国债收益率弧线至关弥留。续刊行国债的起息本事、票面利率、证券代码等因素均与原刊行国债保持一致，刊行后与原刊行部分吞并上市往返，是加多国债单只范围、增强国债市集流动性、减少“国债碎屑”、精简要道期限国债到期日的灵验妙技。但截止当今我国仍未建立超恒久国债的续刊行机制。以我国2024年国债刊行方案为例，要道期限记账式国债的刊行方案均已齐备消散全年12个月份，且呈现出一次首发紧跟两次续发的轮流排布，但超恒久国债（大于10年）的刊行未形成轨制化的安排（见表2）。当今，我国超恒久国债存在只数偏多、平均余额偏小的问题。偏多的国债数目不仅加多了刊行东说念主（政府）和投资者的管束难度，还导致国债作念市成本偏高、流动性弱，不利于形成灵验的利率期限结构，也不利于繁衍品市集发展。

　　（三）基于国债的货币政策操作用具仍可完善

　　以典质体式投放基础货币占用了较多优质典质品，不利于缓解国债市集供需矛盾，同期压缩了改日货币政策的腾挪空间。当今，中国东说念主民银行形成了以“每月依期开展MLF+逐日进行逆回购”为主的调控机制。MLF方面，2023年12月以来，MLF余额冲破7万亿元，占全市集国债托管量的比例督察在20%以上，即便纳入政策性银行债行为及格典质品，MLF余额占二者的比重也进步10%。逆回购方面，诚然单次通过逆回购投放流动性的范围不大（数十亿元到数千亿元不等）且期限较短（以7天为主），但由于开展频率高，且到期后一般要续作，因此“糊涂”带来的累计操作量也特别可不雅，每月累计投放量和回笼量一般在万亿量级。在现时低风险金钱稀缺、债市供需矛盾焦虑的布景下，过多挤占以国债为代表的存量优质典质品不利于灵验开展货币政策操作。

　　凭据Wind数据，2024年6月末，央行持有的对政府债权一说念为对中央政府债权（即国债），范围为1.52万亿元，仅划分占同期央行总金钱的3.49%和国债托管量的4.93%，远低于其他经济体央行的操作惯例。究其原因，中国东说念主民银行持有国债的绝大大齐（1.35万亿元）来自2007年财政部为组建中投公司所定向刊行的卓越国债偏执到期续作，而并非一般意思意思上来自公开市集购入渠说念。与当今常用的逆回购或MLF容颜比拟，央行买卖国债是一次性和解基础货币的弥留用具，上风在于不需要金融机构提供质押物，况兼不错顺利对指依期限国债收益率进行调控。

　　政策提出

　　（一）财政视角：优化国债刊行安排，加强要道时点政策协同

　　第一，政府财政部门应主理现时低利率刊行窗口，在确保对市集冲击相对平滑的基础上适度加速各期限国债刊行节律，这既有助于尽早将国债召募资金和社会资金落实到技俩一线，推动形成什物责任量，雷同社会投资和预期，同期也能为债券市集注入增量低风险金钱，缓解债市供需矛盾。第二，搪塞要道期限国债落实常态化首发和续发方案，符合加多单只债券范围，进一步吞并和精简到期日，推动债券因素模范化，促进市集往返，加多国债流动性；同期，探索对超恒久限国债辩论相对固定的首发和续刊行安排，并对到期日进行相对聚积的管束，进一步增强收益率弧线长端的订价灵验性。第三，国债的刊行缴款、投放划拨、还本付息、滚动缓期等武艺均会对市集流动性产生一定冲击，在国债生命周期中的各要道时点，财政部门应加强与央行的洽商和协同，平滑短期流动性波动，珍重银行和非银机构的流动性合理充裕。

　　（二）央行视角：完善利率调控体系，引申货币政策用具箱

　　第一，畅达利率传导机制，珍重合意的收益率弧线样式。在2024陆家嘴论坛上，中国东说念主民银行行长潘功胜暗意7天期逆回购利率已基本承担弥留政策利率功能。央行应进一步以短端利率为锚，畅通利率传导机制，渐渐理顺由短及长的传导关系，设定合理的利率标的区间，保持平日进取歪斜的收益率弧线，戒备和化解市集利率超调风险，雷同市集形成积极预期。第二，可符合扩大国债质押品减免范围和国债借入范围，并探索重启国债现券往返常态化的可能性。7月，中国东说念主民银行文牍有出售中恒久债券需求的MLF参与机构可央求阶段性减免MLF质押品。除MLF外，逆回购、SLF等操作均条款提供高信用品级的及格典质品。可进一步接洽在更大范围内减免货币政策质押品，或从金融机构央求阶段性减免渐渐转向常态化减免，加多国债市集的可往返范围。8月，中国东说念主民银行初次公布了国债买卖业务操作，面向部分公开市集业务一级往返商买入短期限国债并卖出恒久限国债。此举有望在推动形成进取歪斜的收益率弧线方面证实弥留作用，央行的基础货币投放和利率调控机制将获取进一步健全。

　　参考文件

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　　[3]姚东旻，朱泳奕，张鹏远． 政府债务的货币效应——基于新市集财政学“财政-央行双主体”货币调控表面[J]． 财经接洽，2022（10）．

　　[4]易纲． 中国的利率体系与利率市集化阅兵[J]． 金融接洽，2021（9）．

　　[5]张晓晶，刘磊． 当代货币表面偏执品评——兼论主流与非主流经济学的会通与发展[J]． 经济学动态，2019（7）．

　　[6]赵新杰． 国债市集期限管束接洽与念念考[J]． 债券，2022（10）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.10.013

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